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“自有+代理”雙輪驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)先美妝集團(tuán)，2023 年有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)

水羊股份是“自有+代理”雙輪驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)先美妝集團(tuán)，未來(lái)在代理品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延續(xù)高增，御泥坊等傳統(tǒng)品牌也逐步升級(jí)優(yōu)化；疫后消費(fèi)K 型復(fù)蘇背景下，公司分布于高低兩頭價(jià)位段的品牌將更受益，2023 年有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)為2.54/3.18/3.93 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.65/0.82/1.01 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為22.6/18.1/14.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

代理業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)健，自有品牌優(yōu)化升級(jí)成效漸顯

代理品牌方面，公司深度綁定強(qiáng)生集團(tuán)，基本盤(pán)穩(wěn)健；獨(dú)創(chuàng)CP 模式下持續(xù)挖掘海外小眾優(yōu)質(zhì)品牌并實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，側(cè)面映襯出公司優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力。自有品牌方面：（1）伊菲丹：法國(guó)高奢品牌，CP 模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂衅放剖桌?023 年來(lái)線上銷售情況優(yōu)異，高奢定位有望提升公司盈利水平；通過(guò)復(fù)盤(pán)海藍(lán)之謎與赫蓮娜，我們認(rèn)為伊菲丹亦有望復(fù)制二者成功路徑。（2）大水滴：精準(zhǔn)定位熬夜痘肌，品牌升級(jí)見(jiàn)效，熬夜面膜、祛痘精華等大單品有望延續(xù)快速放量趨勢(shì)。（3）其他：

御泥坊切入功效護(hù)膚，打造“盛唐”形象對(duì)品牌持續(xù)優(yōu)化，有望步入收獲期。整體看，公司多品牌運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023 年自有品牌將貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

運(yùn)營(yíng)基因奠定渠道/營(yíng)銷能力，智造研發(fā)打開(kāi)空間，獨(dú)特CP 模式反哺賦能

（1）渠道&營(yíng)銷：公司已實(shí)現(xiàn)線上渠道全覆蓋，線下亦構(gòu)筑了百貨、CS、SPA院線一體的銷售網(wǎng)絡(luò)；營(yíng)銷方面，公司代運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，不同營(yíng)銷打法均較成熟。

（2）智造研發(fā)：建設(shè)水羊智能制造產(chǎn)業(yè)園、大力加碼研發(fā)投入；目前自主研發(fā)的超小分子量透明質(zhì)酸等原料已被應(yīng)用于自家產(chǎn)品，賦能自有品牌升級(jí)，在打開(kāi)品牌成長(zhǎng)空間的同時(shí)，也構(gòu)筑自身獨(dú)特壁壘。（3）CP 模式反哺賦能：通過(guò)獨(dú)創(chuàng)CP 模式與國(guó)際品牌進(jìn)行全要素、全渠道代理合作，一方面可積累品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，另一方面也可物色潛在優(yōu)質(zhì)收購(gòu)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)對(duì)自有品牌業(yè)務(wù)的反哺賦能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：代理解約風(fēng)險(xiǎn)；品牌推廣、渠道拓展、智慧工廠落地不及預(yù)期等。

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